刀具、机床和工件组成了切削加工的工艺系统，其中刀具的性能直接决定了切削加 工的可能性，同时也影响切削加工的生产效率、加工质量和加工成本，据有关联的资料 统计，切削加工的劳动量占全部机械制造劳动量的 40%左右，约 70%的零件都需用 刀具来切削加工，刀具在机械加工中十分重要。
刀具结构主要由切削部分和夹持部分所组成，不同切削加工方法所采用的刀具种类各 异，结构及形式也不同，所有的刀具都可大致分为整体刀具和组装刀具两大类，组装刀 具可进一步分为焊接式和机夹式。
刀具材料最重要的包含硬质合金、工具钢（碳素工具钢、合金工具钢、高速钢）、陶瓷 和超硬材料（人造金刚石 PCD、立方氮化硼 CBN）。硬质合金刀具代替高速钢刀具 可将切削速度提高 4 倍以上，综合性能优异替代了很大一部分高速钢，目前使用领 域最为广泛。超硬材料性能更优异，但目前价格昂贵，加工、焊接也非常困难。
硬质合金成为主要刀具类型，全球占比超过 60%。硬质合金是由难溶金属硬质化合 物（WC、TiC、TaC、NbC）为硬质相和金属钴为黏结相，通过粉末冶金而制成的 一类刀具材料。由于硬质合金中的碳化物熔点高、硬度高、弹性模量高、化学稳定 性和耐热稳定性高，其硬度、耐热性和耐磨性都远高于高速钢，根据前瞻资讯报告， 在全球范围内硬质合金刀具占主导地位，比重超过 60%。
1.2 全球市场空间约 237 亿美元，国内市场规模近 400 亿人民币元
我国切削刀具总规模经历 2012 至 2016 年波动后，随着“十三五”规划落地，制造 业向自动化、智能化发展，转变发展方式与经济转型推动了切削刀具行业加快速度进行发展，2016 至 2018 年刀具年消费规模迅速增加，2018 年刀具年消费总额高达 421 亿元。2019 年受中 美贸易摩擦影响，刀具消费额有所下滑，约为 393 亿元。考虑制造业转型升级趋势不改，“十四五”期间刀具消费市场有望迎来进一步增长，迈上新的台阶。
刀具除消耗品属性外，生产力属性更重要。将现代高效刀具视为提高制造业竞争 力的重要手段已成为各国的共识，即认为“切削刀具在工艺流程中是生产力，不是 消耗品”。
硬质合金刀具支撑高端制造，国家多项政策支持行业发展。发展高速、高精度数控 机床与功能部件已被国家提升至战略性位置，在国家出台多项政策支持的背景下， 硬质合金刀具行业有望迎来历史性发展机遇。作为高端制造、智能制造降本增效的 基础，硬质合金刀具行业规模有望不断扩大，进口替代加速推进。
1.3.2 中国刀具消费占比依旧较低，2020 至 2030 年行业规模有望保持约 5%CAGR 增长
发达国家数控刀具与数字控制机床协调发展，刀具消费占比近 50%。中国多年机床消费 量居全球第一，但刀具消费水平偏低，在德、美、日等发达国家，数字控制机床与数控 刀具发展较为协调，发达国家刀具消费约为机床消费额的 50%左右。而由于国内机 床整体数控化率较低，伴随着企业管理意识和技术实力的提升，慢慢的变多的企业开 始投入自动化加工系统，中国刀具消费额占机床总消费额的比例呈上涨的趋势但比例 依旧较低，未来提升空间巨大。
数控机床对于刀具要求更高，数控化率提升将会明显提升刀具市场需求。当前市场 上的刀具可分为两类，应用于中低档机床为主的高速钢刀具、手工刀具、普通硬质 合金焊接刀片等传统刀具；应用于数字控制机床与加工中心的硬质合金刀具、硬质合金 涂层刀片等高的附加价值刀具。
国内刀具消费占比已呈上涨的趋势。根据金属加工杂志社四届用户调查数据，刀具费 用占公司制作成本比重不断上升。中国的数据虽低于国际刀具费用占总生产所带来的成本比 重，但刀具费用的占比呈上涨的趋势，刀具费用占比在 5%以上的企业比例已经高达 12.7%。
伴随刀具消费占比提升，中国刀具市场规模有望在 2020 至 2030 年间保持 4.42%CAGR 增长。依照我们估算，考虑发达国家刀具消费约为机床消费额的 50% 左右，伴随中国制造业转变发展方式与经济转型在 2030 年中国刀具消费占机床消费额占比有望达 到 37%，假设中国机床消费额以 1.5%CAGR 增长，中国刀具市场规模有望在 2023 年达到 631 亿元，2020 至 2030 年复合增长率 5%，高于全球市场规模增速。
高端刀具制造工序较长且工艺复杂，生产的全部过程中关键质量控制点多且难度大，对于 制造设备、技术、资金要求比较高。发达国家由于现代制造业起步早，刀具企业伴随 制造业发展已完成了兼并、重组和提升，行业已发展至“高起点、大投入、规 模化、国际化”，在刀具材料、刀具制造技术与设备、刀具涂层技术与设备、技术 服务、质量控制等领域构筑了较高壁垒，海外企业先发优势显著。
海外企业针对刀具技术优化已申请较多专利。改进硬质合金切削工具的技术方法主 要包括改变结构、改善材料和涂层技术，当前海外企业已经基于怎么样提高加工精度、 加工效率、延长刀具寿命等技术方向进行较多布局。
高端刀具领域为国际集团之间的相互竞争。全球切削刀具行业基本处于垄断竞争状 态，特别是在高端刀具领域，山特维克、肯纳金属、伊斯卡、三菱综合材料等企业 占据了绝大部分市场占有率。中国作为全球最具发展的潜在能力的切削刀具市场，全球刀具 企业均将中国列为发展的重点，在中国进行了较为全面的布局，以更好实现用户的 需求。
中国刀具为全球化市场，国际企业基本都在国内设立了办事处或通过代理商进行销 售，参与国内市场刀具企业基本上可大致分为三个梯队：
第一梯队的品牌代表主要以欧美外资品牌山特维克、SECO、肯纳金属等为主，欧 美外资主要以提供整体解决方案服务、加工设计的具体方案等为主，刀具多为高效刀具、 先进涂层刀片、高精度刀夹等，主要使用在高精度、高效的数控加工中心和数控机 床。
第二梯队的刀具企业以日韩系品牌的日本三菱、东芝泰珂洛、日立等为主，主要面 向批量加工，通用性能较好且价格适中，加工精度较高、品牌知名度较高，会涉及 整体解决方案或加工方案，并在某些领域具有独有优势，对第一梯队产品也具有一 定威胁。
第三梯队刀具品牌以国内头部硬质合金企业如株洲钻石、厦门金鹭、华锐精密、欧 科亿为主，产品大多用于中端数字控制机床的机械加工，近年伴随着中国制造业转型升 级，头部刀具企业也进行了产品结构调整，研发成果在市场之间的竞争中得到验证，产品 技术实力不断的提高，逐渐向高端市场探索。但仍没改变国内企业起步较晚，高端 刀具供应能力相对不足的现状。
国内市场之间的竞争格局较为分散，山特维克领跑国内市场，国内头部企业市占率持续提 升。根据切削技术网数据，2018 年山特维克（拥有可乐满、山高、瓦尔特等品牌） 在国内市占率为 7.41%，明显高于其他国内外企业。国内企业除株洲钻石市占率约 为 3%外规模比较小，主要是通过差异化的产品策略和价格上的优势来挖掘细分市场份 额。（报告来源：未来智库）
整体收入体量仍有差距，但收入差距逐渐缩小。2020 年山特维克全球刀具业务收 入规模约为 244 亿元，而国内收入最高的刀具企业中钨高新刀片及刀具业务收入约 为 24 亿元，国内企业在收入体量上与海外龙头仍有较大差距。但近年来国内企业 普遍收入增速较高，也均披露了产能扩充计划，后续仍有望保持收入高增长，海外 企业普遍未出现显著增长，山特维克收入规模更是出现下滑。
国内企业成本优势显著，高性价比定价策略下仍保持高盈利能力。国内刀具企业相 比欧美、日韩企业在生产规模、产品性能稳定性、品牌影响力等方面仍有一定差距， 主要通过差异化的产品策略和价格优势来挖掘细分市场占有率，但由于国内企业本土 生产、本土服务成本优势较为显著，目前仍保持了较高盈利能力。
有数据统计的几个海外龙头企业中，仅山特维克保持了较高的盈利能力，营业利润 率在 20%左右波动，肯纳金属毛利率则显著低于国内企业，三菱材料刀具业务更是出现了亏损。
中国硬质合金行业起步相比欧美等发达国家晚大约 20 年，1958 年由苏联援建的原 601 厂（现株洲硬质合金集团）的正式投产基本可以认为是中国硬质合金行业的开 端，经过 60 年发展，通过技术引进与自主研发，中国硬质合金行业整体技术水平 与国际水平差距逐渐缩小，国内头部企业已具备与海外龙头企业直接竞争的实力。
“家门口的市场”提供国内刀具企业生存空间，不断试错提升整体技术实力。国内 刀具企业在面临海外企业压制的同时，也具有国内自然资源丰富（钨储、产量全球 第一）、人力资源成本低、国内市场空间巨大的优势，依靠“家门口的市场”获得了 充分的成长空间。国内企业能够首先扎根中低端市场，通过研发投入不断试错提升 技术实力，向中高端市场切入。
国产刀具性能直追日韩，部分产品接近同类欧美水平。根据华锐精密与欧科亿公告 数据，当前国产刀具在决定切削性能的切削力、断屑效果、磨损性能、表面粗糙度 在与特固克、东芝、三菱等日韩企业产品对比中互有高低，根据部分企业试刀结果， 部分刀片能够达到欧美刀具水平。我们认为，当前头部企业国产刀具技术水平已经达到了看齐日韩、追赶欧美，从国产替代角度出发，不存在技术上不可逾越的鸿沟。
国内企业生产设备有国产替代选择，不存在“卡脖子”环节。以华锐精密为例，根 据其公告信息，华锐精密在制料、烧结环节使用国产定制设备，进口设备主要使用 在模具、压制、研磨及涂层环节，并且采购的设备均为标准件，不属于非标的特殊 产品，使用国内替代厂商也可完成现有产品的生产，不存在对进口设备的依赖。
3.2 时机：定制化解决方案为山特维克核心竞争力，刀具国产化意愿提升 带来高端化良机
山特维克是有拥有 150 年历史的跨国集团，于 1862 年成立于瑞典，主要产品之一 是凿岩钻钢，1901 年在瑞典斯德哥尔摩证交所上市，1921 年开始生产无缝不锈钢， 1942 年开始生产硬质合金，1950 年开始生产硬质合金刀具，可以说其已经拥有 70 年的硬质合金刀具生产历史。
其刀具业务起步时间早并且进行了持续不断的并购，不断提升技术实力的同时也打 造出了多品牌的布局矩阵，可乐满、瓦尔特、山高面向高端市场，多马普拉米特面 向中端市场，来自高端市场的收入约为中端市场的 2 倍。
业务覆盖矿山机械、机械加工、材料科技等领域。2011 年山特维克推出了“同一个 山特维克，力争第一”的集团新战略，将业务重组为四个核心事业部与一个风险投 资事业部，每项业务的地位更加突出，同时也越来越注重特定市场的客户群体。
“价值销售”理念引导，山特维克专注为高端市场提供高附加值产品，刀具业务直 销占比高。山特维克品牌整体定位高端，市场战略方面推出“价值销售”理念，为 客户提供高附加值产品和服务，同时核心理念在于不仅提供优异质量的产品，更为 客户提供解决问题的综合方案，刀具业务直销渠道占比高达 55%至 60%。
解决方案为山特维克核心竞争力。我们认为山特维克在拥有产品质量稳定性高、工 艺要求严格、生产经验丰富等“硬实力”外，能够针对高端客户提供定制化解决方 案的“软实力”更加难以突破。其除了在航空航天、汽车等领域的零部件加工积累 大量案例，还拥有 CoroPlus 平台软件为客户提供便捷的加工服务。
我们认为贸易摩擦与疫情的接连影响，让国内企业认识到了确保供应链安全的必要 性，开始积极尝试国产刀具，推动了高端刀具国产化的加速
为供应链安全考虑，航空航天、军工等高端制造领域开始积极尝试国产刀具。欧美 企业以提供整体切削解决方案为主，占据了国内航空航天、军工、汽车等高端刀具市场，国内刀具企业缺少切入高端市场的机会。但在贸易摩擦与疫情带来的供应链 挑战影响下，保证供应链安全被提上议程，主机厂在推进生产装备国产化的同时， 刀具国产化需求也迫在眉睫。以株洲钻石为例，2020 年其成立专门团队推进航空 航天领域高端刀具的配套应用，在参研课题单位企业的刀具供应占比从 0 提升到了 20%，2020 年通过进口替代实现的新增收入预计为 6000 万至 8000 万元。
高端市场直销为主，定制化解决方案供应能力有望提升。山特维克刀具业务收入中 55%至 60%来自于直销，在亚洲经销主要针对中端市场提供有限服务，直销则针对 高端市场提供完整的服务。国内企业基本上还是采取经销为主、直销为辅的经营策 略，直销占比较低，与高端客户直接接触较少带来解决方案提供能力的不足。在当 前高端制造领域对国产刀具尝试意愿增强背景下，国内刀具企业的直销占比有望提 升，直接面对高端客户打造更强的解决方案提供能力。
高端市场 2/3 依赖进口，进口替代空间约 150 亿元。根据中国机床工业协会工具分 会数据，我国高端刀具市场占有率超过 200 亿元，在整个刀具消费市场中占比过半。 其中按照峰值年（2018 年）为基础测算，我国刀具进口额（含在中国销售的海外品 牌）为 148 亿元，高端刀具市场保守估计为 222 亿元人民币，即依赖进口的份额约 占 2/3。
国内头部企业纷纷扩充产能，有望得到充分消纳。目前国内数控刀具头部企业均正 进行产能扩充，根据我们统计中钨高新、欧科亿、华锐精密三家企业的数控刀片产 能将达到约 3 亿片，假设均价 8 至 12 元/片，对应约 24 至 36 亿元产值，我们大家都认为 相比潜在进口替代空间产能规模依旧较小，有望得到充分消纳。
五矿旗下钨产业企业，优质资产不断注入。中钨高新前身为海南金海股份有限公司， 于 1996 年在深交所上市，后于 2000 年主业变更，吸收株硬和自硬的优质资产，更 名为中钨高新。2006 年湖南有色通过股权收购成为大股东，随后 2009 年五矿集团 通过控股湖南有色方式成为公司实际控制人。2013 年，五矿集团向中钨高新注入株硬、自硬两家硬质合金企业。2016 年，在央企国企重组改革背景下，五矿集团作出 产业链一体化承诺，并于同年起托管五矿集团旗下核心钨矿山和冶炼企业，随后分 别于 2018 年、2020 年注入德国 HPTecGmbH 和南硬公司。
中钨高新为五矿集团旗下钨产业管控平台。公司产品横跨“上游钨矿采选-中游冶 炼-下游钨制品”环节。钨矿端：公司托管了香炉山钨业、柿竹园公司等 5 家矿山企 业香炉山钨业、柿竹园公司等 5 家矿山企业，矿山保有钨资源量合计占全国查明钨 资源量的 11%。冶炼端：公司生产 APT 及钨粉等中间品，其中 APT 产能约占全国的 10%。钨制品：公司下游产品主要包含硬质合金、数控刀片&刀具、IT 工具等，广泛 应用于汽车制造、数控机床、航空航天、军工、IT 产业加工等领域，是国内最大的 数控刀片厂商。
营收高复合增速，利润迈上新的台阶。中钨高新近年营收保持了 17.5%高复合增速， 2020 年在疫情影响下逆势实现了较高增长，利润端归母净利润同比增长 78.3%， 扣非后仍有 24.15%增长。产品结构优化且运营效率大幅提升。
公司主营业务可划分为硬质合金、刀片及刀具、化合物及粉末三类，三类合计占比 超 90%。其中，刀片和刀具因属于深加工产品，技术壁垒较高，毛利率近 40%。硬质 合金利润率次之，化合物与粉末属于冶炼环节半成品，技术壁垒相对较低且易受原 材料价格波动影响，毛利率最低。
毛利率相对稳定，期间费用率降低推动盈利能力提升。公司毛利率从 2019 年的高 点有一定下滑，目前稳定在 18%左右，净利率则呈显著提升态势，2021 年前三季度 实现净利率 4.98%，相比 2020 年水平提升 1.99pcts，主要得益于公司期间费用率持 续下降，2021 年前三季度期间费用率（不含研发费用）为 8.45%，相比 2020 年下降 1.82pcts。
专项改革圆满收官，成功卸下历史包袱。借助国企改革“1+N”政策中相关解决办 法，“三供一业”项目已全部完成分离移交，同时，“处僵治困”工作成效持续巩 固，改造提升类企业稳定盈利，走上健康发展轨道；圆满完成退休人员社会化管理 移交工作；厂办大集体改革实现 100%人员安置。
改革薪酬管理，调动生产积极性。自 2016 年公司管理改革，公司工资总额实行预 算制管理，人工薪酬增长与公司经营业绩紧密挂钩，极大激发了员工生产积极性， 成功扭转人均创收的下降趋势，并带动人均薪酬由 2016 年的 9.5 万元提升至 2020 年的 17.8 万元，极大提高了公司制作效率。（报告来源：未来智库）
公告股权激励计划,试点职业经理人制度。2021 年 7 月，公司公告限制性股票激励 计划，首期授予股票数量 1957.34 万份，占授予前公司总股本的 1.86%，授予对象 为包括管理层、业务或技术骨干人员在内的 140 人，同时设定归母扣非净资产收益 率、利润总额增长率、经济增加值三大业绩解锁指标。以利润总额增加率为例，若 需满足此项条件，需相当于 2021-2023 年度利润总额基于 2019 年的复合增长率分别 不低于 24.9%、23.9%、19.5%，对公司经营提出高要求。此外，公司于二级子公司 金洲公司率先试点职业经理人制度，赋予金洲管理层团队充分自主权。2020 年，深 圳金洲实现营收 10.13 亿元，同比+13.54%，取得较好成效。
推非公开发行项目，产能大幅扩充。2020 年公司完成非公开发行，募集资金 8.88 亿元，投资于高端硬质合金棒材扩建、硬质合金产品提质扩产、精密工具产业园建 设等项目。公司通过募投项目实现了技术设备改造升级、产品结构升级及产能扩张， 有望巩固公司核心竞争力和市场优势，在提升收入规模同时提升盈利能力。
株洲欧科亿数控精密刀具股份有限公司成立于 1996 年，专业从事硬质合金制品和 数控刀具产品的研发、生产和销售。2019 年欧科亿数控刀片产量达到国内第二，掌 握了贯通硬质合金制造、刀具制造和集成应用全过程的关键技术体系，成功解决了 硬质合金性能稳定性和精度一致性的控制难题，能够稳定生产超细低钴、超细超薄、 功能梯度等高难度复杂结构的硬质合金刀具产品。2020 年欧科亿在上交所挂牌上市， 融资进一步扩充产能，后续有望实现良好业绩增长。
营收净利高复合增速，产品开发稳步推进。欧科亿近年营业收入与归母净利润均保 持高复合增速，2020 年在疫情影响下业绩表现优异。产品上开发了火车轮毂加工、 风电叶片加工、高温合金加工等新产品市场，并针对终端客户比亚迪进行了大量刀 具方案及测试，为后期公司刀具新项目产品开发奠定了基础。
产品结构持续优化，数控刀具收入占比有望提升，推动盈利能力持续上升。从营收 占比来看，近年来刀具业务收入占比由 17年的31.07%逐步提升至 20年的 43.16%。 数控刀具业务毛利维持在 40%左右，显著高于硬质合金产品。伴随着数控刀具收入占比上升同时期间费用率管控优异，欧科亿盈利能力持续提升，我们大家都认为随着未来 数控刀具产能持续放量，将推动盈利迈上新台阶。
募投项目有望在 2021 年底完成建设，新增产能将持续释放。根据公司公开披露信 息，公司“年产 4000 万片高端数控刀片智造基地项目”有望在 2021 年底完成建设， 2022 年公司数控刀片产能将进入爬升阶段，该项目完全达产后根据欧科亿 2020 年 产量测算，预计数控刀片总产能将接近 1 亿片/年。
华锐精密于 2007 年在湖南株洲成立，专注于硬质合金数控刀片的研发、生产和销 售，连续多年产量位居国内行业前列，核心产品包括车削、铣削和钻削三大系列。 具备了为汽车、精密模具、能源装备、航空航天等领域提供产品和技术服务的能力。 核心产品在加工精度、加工效率和使用寿命等切削性能方面处于国内先进水平，进 入了由欧美和日韩企业长期占据的国内中高端市场，铣刀在国内的模具高速铣削加 工领域具有较高的知名度和影响力。
业绩高增长，产品竞争力持续提升。2017 至 2020 年期间，公司营收、归母净利润 CAGR 分别为 32.51%、41.70%，业绩表现优异。公司进一步加大研发投入，围绕 基体材料、槽型结构、精密成型和表面涂层四大领域核心技术进行研究，在金属陶 瓷、复杂精密成型以及航空难加工材料等方面取得了较大的突破。
产品营收以车削刀片铣削刀片为主，合计占比超 95%。此外，从产品毛利率来看， 三者毛利率均高于 40%，钻削刀片毛利率高达 78%。
毛利率维持高水平，期间费用率降低推动盈利能力提升。2017 至 2021Q3 期间,公 司毛利率保持在 50%左右，高于行业平均水平，ROE 则维持在 20%左右。期间费 用率方面，2021Q3 期间费用率分别较 2020 年下降 1.89pcts，推动公司净利率显 著提升。
IPO 募投项目与可转债项目持续扩充产能，打下提供整体解决方案基础。华锐精密 上市募投项目新建生产基地，引进国内外先进生产设备扩充硬质合金数控刀片产能， 同时新增金属陶瓷数控刀片、硬质合金整体刀具和刀杆、刀盘等数控刀具配套产品 产能，为未来转型向计算机显示终端提供整体刀具解决方案打下坚实基础。
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